El largo mercado alcista desde 2009 ha madurado finalmente en una burbuja épica en toda regla. Con una sobrevaloración extrema, un aumento explosivo de los precios, una emisión frenética y un comportamiento históricamente especulativo de los inversores, creo que este acontecimiento quedará registrado como una de las grandes burbujas de la historia financiera, junto con la burbuja del Mar del Sur y las de 1929 y 2000. Posicionar una cartera para evitar el peor dolor de la ruptura de una gran burbuja es probablemente la parte más difícil. Pero esta burbuja estallará a su debido tiempo, por mucho que la Reserva Federal intente apoyarla, con los consiguientes efectos perjudiciales para la economía y las carteras. No se equivoquen: para la mayoría de los inversores de hoy en día, éste podría ser el acontecimiento más importante de sus vidas como inversores. Hablando como un viejo estudiante e historiador de los mercados, es intelectualmente emocionante y aterrador al mismo tiempo. Es un privilegio atravesar un mercado como éste una vez más.
Por Por Jeremy Grantham
“La única realidad que nunca se puede cambiar es que un activo de mayor precio producirá un rendimiento menor que un activo de menor precio. No se puede tener el pastel y comérselo. Puedes disfrutarlo ahora, o puedes disfrutarlo de forma constante en un futuro lejano, pero no ambas cosas, y el precio que pagamos por tener este mercado cada vez más alto es una rentabilidad menor a 10 años del pico” (1).
La mayor parte del tiempo, quizá tres cuartas partes, las principales clases de activos tienen un precio razonable entre sí. La respuesta correcta es hacer apuestas modestas en aquellos activos que se miden como más baratos y esperar que las mediciones sean correctas. Con una habilidad razonable en la evaluación de los activos, el asignador basado en la valoración puede esperar sobrevivir a estas fases intactas con un pequeño rendimiento superior. “Pequeño” porque las oportunidades en sí son pequeñas. Si se quisiera ser antipático, se podría decir que la asignación de activos en esta fase probablemente no sea muy importante. Ciertamente ayudaría en estos periodos si el gestor también pudiera añadir valor en la ejecución, a partir de la selección efectiva de países, sectores, industrias y valores individuales, así como de las principales clases de activos.
El verdadero problema con la asignación de activos, sin embargo, está en los tiempos restantes, cuando los precios de los activos se alejan del valor razonable. Esto no es tan malo en los mercados bajistas porque los mercados bajistas importantes suelen ser cortos y brutales. La respuesta inicial de los clientes suele ser la inacción, durante la cual el gestor tiene tiempo de reposicionar tanto la cartera como los argumentos para conservar el negocio. El verdadero problema está en los grandes mercados alcistas que duran años. Los mercados alcistas largos y de combustión lenta pueden pasar muchos años por encima del valor razonable e incluso dos, tres o cuatro años muy por encima. Estos acontecimientos pueden superar fácilmente la paciencia de la mayoría de los clientes. Y cuando las subidas de precios son muy rápidas, normalmente hacia el final de un mercado alcista, a la impaciencia le siguen la ansiedad y la envidia. Como me gusta decir, no hay nada más irritante que ver a tus vecinos enriquecerse.
¿Cómo pueden los clientes distinguir entre el comportamiento extremo del mercado y un gestor que ha perdido el rumbo? La prueba habitual del talento es el éxito pasado, pero los ciclos largos del mercado son escasos. Ganar dos de dos eventos o tres de tres no es tan convincente como lo sería un tamaño de muestra mayor. Y lo que es peor, las primeras grandes rupturas del mercado ya han pasado: 2008, 2000 o 1989 en Japón están prácticamente en los libros de historia. La mayoría de los actores habrán cambiado. Ciertamente, la satisfacción que sintieron otros que acabaron ganando hace tiempo no es ningún consuelo para el dolor actual que se experimenta personalmente. Una forma más sencilla de decir esto puede ser que si Keynes hubiera dicho realmente: “El mercado puede permanecer irracional más tiempo del que el inversor puede permanecer solvente”, habría tenido razón.
Hace tiempo que estoy retirado del trabajo de gestión de carteras, pero me complace dar mi opinión aquí: es muy probable que estemos en un evento de burbuja importante en el mercado estadounidense, del tipo que solemos tener cada varias décadas y que tuvimos por última vez a finales de los años 90. Es muy probable que acabe mal, aunque nada es seguro. También les diré mi definición de éxito para una llamada de mercado bajista. Se trata simplemente de que, tarde o temprano, llegará un momento en el que un inversor se alegrará de haber estado fuera del mercado. Es decir, habrá ahorrado dinero al estar fuera, y además habrá reducido el riesgo o la volatilidad en el viaje de ida y vuelta. Esta definición de éxito no incluye en absoluto una sincronización precisa. (Predecir cuándo estalla una burbuja no tiene que ver con la valoración. Todos los mercados de burbujas anteriores han estado extremadamente sobrevalorados, al igual que éste. La sobrevaloración es una condición necesaria pero no suficiente para su estallido).
Estuve bastante cerca de predecir el pico de un mercado alcista en 2008 y acerté el mínimo de un mercado bajista a principios de 2009 cuando escribí “Reinvertir cuando se está aterrorizado”. Eso es mucha más suerte de la que podría esperar incluso a lo largo de una carrera de 50 años. Lo más típico es que me adelanté tres años a la burbuja de Japón. En GMO salimos por completo de Japón en 1987, cuando era más del 40% del índice de referencia EAFE y se vendía a más de 40 veces los beneficios, frente a un máximo histórico anterior de 25 veces. En aquel momento nos pareció prudente salirnos, pero durante tres años obtuvimos unos resultados lamentables, ya que el mercado japonés llegó a multiplicar por 65 los beneficios y se convirtió en más del 60% del índice de referencia.
Del mismo modo, a finales de 1997, cuando el S&P 500 superó su máximo de 1929 de 21 veces los beneficios, vendimos rápidamente nuestras posiciones en renta variable estadounidense discrecional y vimos con horror cómo el mercado alcanzaba 35 veces los beneficios. Perdimos la mitad de nuestra cartera de negocios de asignación de activos, pero en el subsiguiente descenso recuperamos con creces nuestras pérdidas.
Créanme, sé que son historias antiguas. Pero son directamente relevantes. Porque este acontecimiento actual del mercado es, de hecho, la misma vieja historia. Este verano, dije que era probable que estuviéramos en las últimas etapas de una burbuja, con algunas dudas creadas por las características únicas de la caída del COVID. La característica más fiable de las últimas etapas de las grandes burbujas de la historia ha sido el comportamiento realmente loco de los inversores, especialmente por parte de los particulares. Durante los primeros 10 años de este mercado alcista, que es el más largo de la historia, carecimos de esa especulación salvaje. Pero ahora la tenemos. En cantidades récord. Mis colegas Ben Inker y John Pease han escrito sobre algunos de estos ejemplos de manía en la Carta Trimestral de OMG más reciente, incluyendo Hertz, Kodak, Nikola y, especialmente, Tesla. Como propietario del Model 3, mi dato personal favorito de Tesla es que su capitalización de mercado, que ahora supera los 600.000 millones de dólares, asciende a más de 1,25 millones de dólares por coche vendido cada año, frente a los 9.000 dólares por coche de GM. ¿Qué tiene 1929 para igualar eso? Cualquiera de estos datos podría considerarse un caso aislado (créanme: no lo es), pero los datos a gran escala son aún peores.
El “indicador Buffett”, la capitalización bursátil total en relación con el PIB, superó su récord histórico del año 2000. En el año 2020, hubo 480 OPIs (incluyendo unas increíbles 248 SPACs2) – más nuevas cotizaciones que las 406 OPIs del año 2000. Hay 150 empresas que no son de microcapitalización (es decir, con una capitalización de mercado de más de 250 millones de dólares) que se han triplicado con creces en el año, lo que supone más de 3 veces más que cualquier año de la década anterior. El volumen de pequeñas compras minoristas, de menos de 10 contratos, de opciones de compra sobre acciones estadounidenses se ha multiplicado por 8 en comparación con 2019, y este último ya estaba muy por encima de la media a largo plazo. Quizás lo más preocupante de todo: Robert Shiller, premio Nobel y veterano bajista -que acertó y calificó con valentía las burbujas de 2000 y 2007 y que es uno de los pocos economistas a los que respeto- está cubriendo sus apuestas esta vez, señalando recientemente que su legendario indicador de precios de activos CAPE (que sugiere que las acciones están casi tan sobrevaloradas como en el pico de la burbuja de 2000) muestra una sobrevaloración menos impresionante cuando se compara con los bonos. Los bonos, sin embargo, están aún más espectacularmente caros en comparación histórica que las acciones. Por cierto…
Así que no me sorprende en absoluto que desde el verano el mercado haya avanzado a un ritmo acelerado y con crecientes excesos especulativos. Es precisamente lo que se debe esperar de una burbuja en su fase final: una etapa acelerada y casi vertical de duración desconocida, pero típicamente corta. Incluso si es corta, esta etapa al final de una burbuja es escandalosamente dolorosa y llena de riesgos para la carrera de los osos.
Me reafirmo, porque a medida que los precios se alejan más de la tendencia, a una velocidad acelerada y con un creciente fervor especulativo, por supuesto que aumenta mi confianza como historiador del mercado de que se trata efectivamente de la fase final de una burbuja. Una burbuja que está empezando a parecer un verdadero colapso.
La característica más extraña de este mercado alcista es que se diferencia de todas las grandes burbujas anteriores en un aspecto. Las burbujas anteriores han combinado condiciones monetarias acomodaticias con condiciones económicas que se perciben en ese momento, con razón o sin ella, como casi perfectas, perfección que se extrapola al futuro indefinido. El estado de excelencia económica de cualquier burbuja anterior, por supuesto, no duró mucho, pero si hubiera podido durar, entonces el mercado habría vendido justificadamente a un enorme múltiplo del libro. Pero la herida economía de hoy es totalmente diferente: sólo se ha recuperado parcialmente, posiblemente se enfrenta a una doble caída, probablemente a una desaceleración, y ciertamente se enfrenta a un grado muy alto de incertidumbre. Sin embargo, el mercado está hoy mucho más alto que el otoño pasado, cuando la economía parecía estar bien y el desempleo estaba en un mínimo histórico. Hoy el ratio P/E del mercado se encuentra en el porcentaje más alto del rango histórico y la economía está en el peor porcentaje. Esto no tiene ningún precedente y puede ser incluso una mejor medida de la intensidad especulativa que cualquier SPAC.
Esta vez, más que en cualquier burbuja anterior, los inversores confían en unas condiciones monetarias acomodaticias y unos tipos reales cero extrapolados indefinidamente. Esto tiene, en teoría, un efecto similar al de suponer un rendimiento económico máximo para siempre: puede utilizarse para justificar rendimientos mucho más bajos en todos los activos y, por tanto, precios de activos correspondientemente más altos. Pero ni las condiciones económicas perfectas ni las condiciones financieras perfectas pueden durar para siempre, y ahí está el problema.
Todas las burbujas terminan con la aceptación casi universal de que la actual no terminará todavía… porque sí. Porque en 1929 la economía había entrado en “una meseta permanentemente alta”; porque la Fed de Greenspan en el año 2000 predecía una mejora duradera de la productividad y prometía su lealtad (o riesgo moral) al mercado de valores; porque Bernanke creía en 2006 que “los precios de la vivienda en Estados Unidos simplemente reflejan una economía estadounidense fuerte” mientras perpetuaba el riesgo moral: si ganas estás solo, pero si pierdes puedes contar con nuestro apoyo. Yellen, y ahora Powell, mantuvieron este enfoque. Los tres predecesores de Powell afirmaron que los precios de los activos que ayudaron a inflar a su vez ayudaron a la economía a través del efecto riqueza. Un efecto que todos admitimos que es real. Pero los tres evitaron atribuirse el mérito de las subsiguientes rupturas del mercado que inevitablemente siguieron: el desplome de la renta variable en 2000 y el desplome de la vivienda en 2008, cada uno de ellos repleto del efecto anti-riqueza que lo acompañó y que llegó cuando menos lo necesitábamos, exagerando la ya garantizada debilidad de la economía. Este juego es, sin duda, el último pacto con el diablo.
Ahora, una vez más, los altos precios se mantendrán porque… los tipos de interés se mantendrán en torno a cero para siempre, en la última declaración de riesgo moral – el riesgo asimétrico del mercado que hemos llegado a conocer y del que dependemos. El mantra de finales de 2020 era que los tipos bajos diseñados pueden evitar una caída de los precios de los activos. Para siempre. Pero, por supuesto, era una falacia en el año 2000 y es una falacia ahora. Al final, el riesgo moral no detuvo el declive de la burbuja tecnológica, con el NASDAQ cayendo un 82%. Sí, ¡un 82%! Tampoco impidió en 2008 que los precios de la vivienda en EE.UU. volvieran a caer hasta la tendencia e incluso por debajo, lo que a su vez garantizó, en primer lugar, una impactante pérdida de más de ocho billones de dólares de valor percibido en la vivienda; en segundo lugar, la consiguiente debilidad de la economía; y en tercer lugar, un amplio aumento de las primas de riesgo y un amplio descenso de los precios de los activos mundiales (véase el Gráfico 1). Al final, todas las promesas no valieron para nada, excepto una; la Fed hizo lo que pudo para recoger los pedazos y ayudar a los mercados a ponerse en marcha para la siguiente ronda de precios mejorados y la consiguiente caída. Y aquí estamos de nuevo, esperando el último baile y, finalmente, que la música se detenga.
Nada en la inversión se repite perfectamente. Desde luego, no las burbujas de inversión. Cada forma de exuberancia irracional es diferente; sólo buscamos lo que podríamos llamar similitudes espirituales. Incluso ahora, sé que este mercado puede dispararse hacia arriba durante algunas semanas más o incluso meses – parece que podríamos estar en cualquier lugar entre julio de 1999 y febrero de 2000. Es decir, tiene derecho a romperse cualquier día, después de haber marcado todas las casillas, pero podría seguir rugiendo al alza durante unos cuantos meses más. Mi mejor estimación sobre el tiempo que podría sobrevivir esta burbuja es el final de la primavera o el principio del verano, coincidiendo con el amplio despliegue de la vacuna COVID. En ese momento, el problema más acuciante de la economía mundial se habrá resuelto. Los participantes en el mercado respirarán aliviados, mirarán a su alrededor e inmediatamente se darán cuenta de que la economía sigue en baja forma, los estímulos se reducirán en breve con el fin de la crisis de la COVID, y las valoraciones son absurdas. “Compra el rumor, vende la noticia”. Pero recuerde que la sincronización del estallido de las burbujas tiene un largo historial de decepciones.
Incluso en retrospectiva, rara vez es fácil señalar el broche que hizo estallar la burbuja. La razón principal de esta falta de claridad es que los grandes mercados alcistas no se rompieron cuando se les presentó un gran imprevisto negativo. Esos acontecimientos, como el fiasco de los seguros de cartera de 1987, tienden a provocar bajadas bruscas y recuperaciones rápidas. En el esquema más amplio de las cosas, son únicos y técnicos y no forman parte del flujo y reflujo de las grandes burbujas. Los grandes mercados alcistas suelen girar a la baja cuando las condiciones del mercado son muy favorables, sólo que sutilmente menos favorables que ayer. Y por eso siempre se pierden.
En cualquier caso, el mercado está cumpliendo todas las características de una gran burbuja. Las características más impresionantes son la intensidad y el entusiasmo de los toros, la amplitud de la cobertura de las acciones y del mercado y, sobre todo, la creciente hostilidad hacia los osos. En 1929, ser un oso era arriesgarse a ser atacado físicamente y garantizar el asesinato de su carácter. Para nosotros, 1999 fue la única experiencia que hemos tenido de clientes que reaccionaron como si les priváramos deliberada y maliciosamente de ganancias. En comparación, 2008 no fue nada. Pero en los últimos meses, el tono hostil ha aumentado rápidamente. La ironía para los osos es que es exactamente lo que queremos oír. Es el clásico precursor de la ruptura definitiva; junto con las acciones que suben, no por sus fundamentos, sino simplemente porque están subiendo.
Otra característica más medible de una fase alcista tardía, desde la burbuja de los Mares del Sur hasta la burbuja tecnológica de 1999, ha sido una aceleración3 del tramo final, que en los últimos casos ha sido de más del 60% en los últimos 21 meses hasta el pico, una tasa que supera ampliamente el ritmo normal de los ascensos de los mercados alcistas. En esta ocasión, los índices estadounidenses han pasado del +69% del S&P 500 al +100% del Russell 2000 en sólo 9 meses. No está mal. Y aún puede haber más subidas por venir. Pero ya se ha cumplido esta prueba necesaria de una burbuja en fase tardía.
Es un privilegio, como historiador del mercado, volver a vivir una gran burbuja bursátil. Japón en 1989, la burbuja tecnológica de 2000, la crisis inmobiliaria e hipotecaria de 2008 y ahora la burbuja actual son los cuatro acontecimientos de inversión más significativos y apasionantes de mi vida. La mayoría de las veces, en los mercados más normales, uno se presenta a trabajar y hace su trabajo. No pasa nada. Y entonces, de vez en cuando, el mercado se aleja del valor justo y de la realidad. Se hacen y se pierden fortunas a toda prisa y los asesores de inversión tienen una rara oportunidad de justificar realmente su existencia. Pero, como siempre, no hay almuerzo gratis. Estas oportunidades de ser útil vienen cargadas de riesgo profesional.
Así que aquí estamos de nuevo. Espero una vez más que mi llamada a la burbuja cumpla con mi modesta definición de éxito: en alguna fecha futura, sea cuando sea, le habrá valido la pena haberse agachado a partir de mediados del verano de 2020. Pero pocos inversores profesionales o individuales habrán podido esquivarla. La combinación de la incertidumbre temporal y el arrepentimiento rápidamente acelerado por parte de los clientes significa que el riesgo profesional y empresarial de luchar contra la burbuja es demasiado grande para las grandes empresas comerciales. Nunca podrán poner todo su peso detrás de los consejos bajistas, incluso si el P/E llega a 65x como ocurrió en Japón. Lo más cerca que ha estado cualquiera de estas instituciones gigantes de ofrecer un asesoramiento totalmente bajista en una burbuja fue UBS en 1999, cuya posición era casi idéntica a la nuestra en GMO. Es decir, entre valiente y temerario. Sin embargo, por suerte para nosotros, cambiaron de táctica y pasaron a recomendar acciones de crecimiento totalmente invertidas en UBS Brinson y su filial, Phillips & Drew, en febrero de 2000, justo antes del pico del mercado. Esto eliminó al gorila de 800 libras que, de otro modo, se habría llevado la mayor parte de las recompensas por su obstinada contrariedad. Por lo tanto, no esperen a que los Goldman y los Morgan Stanley se vuelvan bajistas: nunca puede ocurrir. Para ellos es una apuesta terriblemente poco comercial. Quizá lo sea para cualquiera. Rentable y reductora de riesgos para los clientes, sí, pero comercialmente impracticable para los asesores. Su mejor política es clara y sencilla: ser siempre extremadamente alcista. Es bueno para el negocio y poco exigente intelectualmente. Es atractiva para la mayoría de los inversores, que prefieren el optimismo a la valoración realista, como se ha comprobado tan vivamente con COVID. Y cuando todo termine, usted, como toro persistente, tendrá una compañía abrumadora. Por ello, los alcistas siempre han sido aconsejados en una burbuja y siempre lo serán.
Sin embargo, para cualquier gestor dispuesto a asumir ese riesgo profesional -o más probablemente para el inversor individual- exigir que se acierte en el momento oportuno es una exageración. Si el obstáculo para detectar una burbuja es demasiado alto, de modo que hay que detectar la cima con precisión, nunca se intentará. Y eso le condena a caer por el precipicio en cada ciclo, junto con la gran mayoría de los inversores y gestores.
¿Qué hacer?
Como suele ocurrir en picos de burbuja como los de 1929, 2000 y el Nifty Fifty de 1972 (una burbuja de segundo nivel en compañía de campeones), el mercado actual presenta disparidades extremas de valor por clase de activos, sector y empresa. Entre los que se encuentran en el extremo más barato se encuentran los tradicionales valores de valor de todo el mundo, en relación con los valores de crecimiento. Las acciones de valor han tenido su peor década relativa hasta diciembre de 2019, seguida del peor año de la historia en 2020, con diferenciales entre el rendimiento de los valores de crecimiento y los de valor de entre 20 y 30 puntos porcentuales de media para un solo año. Del mismo modo, la renta variable de los mercados emergentes se encuentra en uno de sus 3 mínimos relativos, más o menos iguales, frente a Estados Unidos de los últimos 50 años. No es de extrañar que creamos que es en la superposición de estas dos ideas, Valor y Emergente, donde deben ir sus apuestas relativas, junto con la mayor evitación de las acciones de Crecimiento de EE.UU. que su carrera y riesgo empresarial le permitan. Buena suerte.
Notas
1. Jeremy Grantham, CNBC, November 12, 2020.
2. A SPAC is a Special Purpose Acquisition Company, a shell that is created for the specific purpose of merging with some private company to take that company public more quickly than could have been the case with a normal initial public offering (IPO) process.
3. My paper of January 2018, “Bracing Yourself for a Possible Near-term Melt-up,” has substantially more data and exhibits on this topic.
Fuente:
Jeremy Grantham / GMO — Investing Legend Turns Apocalyptic: Bursting Of This “Great, Epic Bubble” Will Be “Most Important Investing Event Of Your Lives”.
